租赁行业深度报告：差异经营胜负手，格局优化显龙头

●报告综述

行业竞争格局优化，把握具备竞争优势的优质龙头

租赁业务的本源是产业设备的融资，背后的驱动因素是经济发展与产业升 级，在历经多轮更迭后目前行业逐步进入相对成熟的调整期。由于业务服 务半径相对有限且业务种类繁多，故行业较为分散。以合同余额衡量，内资、外资、金融租赁呈三分格局，各家机构战略分化显著，呈现分层次竞 争态势。我们认为目前租赁行业整体竞争格局处于优化阶段，一方面整体 渗透率相较发达国家仍较低，具备一定的成长空间；另一方面监管推动的 供给侧优化，将助力龙头公司提升竞争力，提升市场份额。行业首次覆盖 给予“增持”评级，个股推荐资产端与负债端具优势的优质龙头江苏租赁。

差异化资产经营为胜负手，优质企业资产收益率更具韧性

租赁行业相对较为分散，2019 年末头部机构资产规模市占率约 4%，资产 投向上前三大行业集中度较高，根据各公司公告及债券评级说明书，2019 年末多位于 70%-90%之间。资产端收益率有所分化，样本公司过去五年生 息资产收益率基本处于 6%-8%之间。从个体看波动性差异较大，部分公司 在中小微业务上有领先的实践经验，秉持聚焦中小客户、紧密联系产业的 战略，深化转型，伴随业务单均金额的下降和中小微目标客群的切换，产业链地位提高，资产端收益率相对更有韧性。

金融租赁依托融资渠道优势，具备低成本负债能力

由于当前租赁公司业务模式以售后回租为主，经营门槛相对较低，行业呈 现较强的同质化竞争。同时，业务模式决定其利源结构较为单一，以利差 为主的收入结构对外部宏观经济变量较为敏感，盈利具有一定的周期性。 金融租赁依托融资渠道优势，具备低成本负债能力，在经营上体现出相对 更为稳健的特征。样本金融租赁公司过去五年的计息负债成本率在 3-4%之 间波动，样本融资租赁的计息负债成本率波动区间约 4.5-5.5%。

专注特定细分领域经营，资产质量较为优异

租赁业务与银行信贷业务核心的区别在于租赁公司除“融资”外还提供“融 物”的服务，在项目决策、交易结构设计上更加侧重于未来的经营和资产 风险价值的衡量。租赁公司往往依托于自身资源禀赋，专注特定细分领域 经营，进而在资产质量上保持优异。样本金融租赁、融资租赁公司过去五 年不良融资租赁资产率均在 1%左右波动，且拨备覆盖率保持较高水平。

●行业具备成长潜力，分层次竞争彰显

行业渗透率处于低位，未来成长潜力可观

我国融资租赁行业经历探索与调控、恢复发展、快速增长时期，创新实践持续涌现。我国 的现代融资租赁业务起步于 1979 年，源于引进外资的现实需求。从 1981 年我国第一家 融资租赁公司中国东方租赁有限公司（未上市）成立开始，我国融资租赁行业经历探索、 调整、恢复发展时期。改革开放以来在政府部门的持续推动下，合资租赁公司和内资金融 租赁公司在 80 年代中后期得到迅速发展，但伴随内外部矛盾因素的涌现，行业步入艰难 的转型期（上世纪 90 年代至 2000 年左右）。2007 年《金融租赁公司管理办法》落地，标 志着内资租赁、外资租赁、金融租赁三家分立的格局正式形成，银行系融资租赁公司迅速 成长。2013 年在监管政策边际宽松的背景下行业进入快速增长期，在公共基础设施、医 疗教育和交通运输等投资需求旺盛的环境下，融资租赁公司的数量、合同余额和注册资金 均实现快速增长。2018 年以来，行业整体在高速发展后进行阶段性调整，融资租赁企业 数量、注册资本和租赁业务合同余额的增速明显减缓，行业发展进入平台期。但与此同时 行业内部结构性创新实践涌现，转租赁、杠杆租赁、共享式结构租赁、创新租赁、委托租 赁和联合租赁等业务模式逐步兴起。

与英美等发达国家相比，我国租赁行业仍存在较大发展空间。从我国与其他国家租赁市场 渗透率来看，我国租赁行业仍有较大的长期发展空间。《全球租赁报告（2019）》的数据显 示，我国租赁市场渗透率为 7%，过去六年处于温和上升态势，但与同期英国（33%）、美 国（22%）仍存在较大差距，这从侧面表明当前我国融资租赁与实体产业结合的广度仍有 待拓展。未来在政策呵护下行业逐步向高质量转型，渗透率有望得到进一步提升。

监管引导供给侧改革，推动行业回归本源

租赁业务回归本源服务实体经济，是经济发展动能转换的有力支撑。从产业定位上理解， 融资租赁不仅仅是单纯的金融产品，而是服务实体经济的综合解决方案，即除资金流之外， 信息流等生产要素也是业务的重要构成组件。行业应当充分发挥融资租赁产业在资源配置 等方面的优势，实现源于制造业发展、服务制造业发展，为经济发展动能转换提供有力的 支撑。 监管积极引导行业支持实体经济，推动租赁行业回归本源。如农业领域，2014 年 4 月国务院发布《国务院关于金融服务“三农”发展的若干意见》强调大力发展农村普惠金融， 引导加大涉农资金投放；2016 年 1 月国务院出台《关于推进农村一二三产业融合发展的 指导意见》鼓励开展支持农村产业融合发展的融资租赁业务；国家实施农机补贴政策，不 断加大补贴力度，促进农机产业快速发展，为我国逐渐起步的农机租赁业务也带来广阔的 市场空间。同时政策鼓励金融租赁公司和融资租赁公司更好地满足小微企业和涉农企业设 备投入与技术改造的融资需求，支持大型设备进口，并且推动发展一批为飞机、海洋工程 装备、机器人等产业服务的融资租赁和金融租赁公司，推动战略性新兴产业的健康发展。

各类主体各具禀赋，分层次竞争格局彰显

我国融资租赁企业分为金融租赁公司和融资租赁公司，金融租赁在杠杆率要求上更具优势。 按照监管机构的差异，租赁公司可分为金融租赁公司和融资租赁公司，金融租赁公司大多 由银行或大型央企设立（可细分为银行/非银行系金租），由银保监会监管；内资及外资融 资租赁融资（可细分为厂商/平台/独立第三方系）原由商务部监管，2018 年 5 月商务部发 布通知将监管职责划归给银保监会。从具体监管指标看，金融租赁在资本金要求方面监管 更加严格，但可以通过同业拆借融资，资金成本更低，具备显著的资金优势。而外资融资 租赁公司的准入门槛较低，在资本金要求等方面监管相对宽松，过去呈现迅速增长的态势， 占租赁行业总公司数量比重不断提高，2019 年末达到 96.1%，金融租赁和内资租赁占比 分别为 0.58%和 3.32%。

以合同余额衡量，融资租赁行业呈三分格局。虽然外资租赁公司在企业数和注册资金上占 绝对主导地位，但从合同余额结构看，三类租赁公司呈三足鼎立局面。截至 2019 年末 70 家金融租赁公司的合同余额超过内资及外资租赁公司，占比为 37.6%，而后两者占比分别 为 31.3%和 31.1%。以城商行、农商行为主力的国内银行系金融租赁公司普遍具有较强的 资金成本优势，支撑少数金融租赁公司实现较高的市场占有率。此外，金融租赁行业内部 战略分化，呈现分层次竞争态势。国有大行、股份制商业银行系金融租赁公司具有较强竞 争优势，而城商农商行系公司综合竞争力普遍较弱。从资产投向来看，金融租赁资产主要 分布在交通运输设备、技术设施建设、基础设施及不动产等行业，投放领域相对集中，企 业间业务较为同质化。在此背景下，部分租赁企业专注细分领域，从龙头公司切入进行合 作，面向小微企业开展业务，与大型机构错位竞争，行业呈现分层次竞争态势。

经营模式差异相对较小，以售后回租为主

从业务模式看，金融租赁与融资租赁公司基本无差异，主要涵盖售后回租、直租、杠杆租赁等。其中，直租即出租人根据承租人需求，向厂商购买租赁物，提供给承租人使用并收 取租金。由于租赁周期与实际生产周期相对一致，且出租人提供的配套服务较少，因此盈 利模式上以融资租赁息差为主。在部分承租人无法承担高额租赁标的的情况下，可在直租 模式的基础上引入第三方，衍生出杠杆租赁模式，其盈利模式依然是息差收入。目前，直 租业务多集中于飞机、船舶等交通运输领域，或工程机械、大型工业生产设备等建筑或制 造业领域，由于出租人的经营风险取决于对相关行业的理解，业务门槛较高，对租赁公司 的资金实力、专业能力有较高要求。

售后回租是指租赁物的所有权人将租赁物出售给融资租赁公司，然后通过与融资租赁公司 签订出售回租合同按期缴纳资金，直至重新取得所有权，实质是购买与租赁的一体化，在 合同上只涉及两个主体。从结构上看，受融资环境及租赁业能力边界影响，我国融资租赁 业务大部分属于售后回租模式。但是在实际经营中，部分融资租赁公司的业务实质是资产 抵押担保信贷或委托贷款业务，脱离租赁行业“融物融资”的本源。考虑到资管新规旨在 消除多层嵌套、抑制通道业务，我们认为原有的通道类融资租赁业务将有所压缩。

●深耕资产端差异化经营，拓宽融资渠道降低负债成本

剖析租赁业务的核心要素，资产端的差异化经营为胜负手；金租依托广泛融资渠道具备低 成本优势；租赁公司专注细分领域经营，资产质量保持优异；盈利模式上以利息净收入为 主，ROE 保持稳健。租赁行业相对较为分散，资产端投向上前三大行业集中度较高，收 益率有所分化，但相对稳定，差异化经营为胜负手。由于租赁业务模式相对单一，具备低 成本负债能力的机构优势显著，而金融租赁公司在负债端有较为明显的成本优势。在资产 质量上，租赁公司专注细分领域经营，提升“融资”与“融物”的结合经营能力，资产质 量保持优异。盈利模式上租赁业务呈现相对弱周期属性，较高的杠杆率与利差水平带来稳 健的 ROE 表现。

资产端：深耕专业领域，增强稳健收益

行业较为分散，深耕优势领域经营

租赁行业相对较为分散，单家头部机构资产规模市占率约 4%，资产投向上前三大行业集中度较高。纵观租赁行业，规模排名前五的金融租赁、融资租赁公司单家的资产规模约 2700 亿元左右，在租赁市场整体的市场占有率约 4%，行业较为分散。究其原因，租赁业 务在大型项目的来源上依赖于集团资源，且业务模式差异相对较小，同业竞争较为激烈。 部分租赁公司专注小微企业经营，积极拓展细分行业，取得较为优异的成长性，但在资产 规模上与头部企业仍有一定差距。从资产投向看，头部金融租赁和融资租赁公司资产投向 集中度高，前三大行业占比多位于 70%-90%之间，体现出各租赁公司专注于自身优势业 务，深耕产业经营。

资产收益有所分化，部分彰显韧性

资产端收益率有所分化，但相对稳定，盈利能力波动主要由负债成本决定。从样本金融租 赁与融资租赁公司生息资产收益率看，样本公司过去五年基本处于 6-8%之间，但不同定 位的公司之间分化较为明显。环球医疗（专注于医疗领域）、江苏租赁（推进小微转型） 等公司资产端收益率基本保持稳定，波动较小。而海通恒信、远东宏信 2015-2017 年间波 动相对较大，近年来保持稳定。以远东宏信为例，从细分行业来看，资产规模占比较高的 行业如城市公用、医疗健康、文化旅游、工程建设等，其 2018-20H1 资产平均收益率基 本保持稳定。考虑到租赁公司往往在同一领域深耕多年，在资产风险定价与经营管理上积 累了较为充足的经验，资产端收益的稳定意味着其盈利能力波动主要由负债成本决定，而 金融租赁公司（可通过同业融资）、部分拥有优质集团背书的融资租赁公司（贷款利率相 对更低）在融资成本上更具优势。

深耕小微企业，提升资产议价能力

融资租赁与银行信贷差异化定位，小微业务存在较大发展空间。一般而言，租赁业务与银 行信贷业务有较为明显的定位差异，如部分业务在融资属性之外还需要具备较强的设备管 理能力，银行在专业性方面相对欠缺；又如部分中小微企业的业务风险相对较高，市场开 发难度大，同时规模也较小，银行拓展的意愿相对较低。我们从欧洲中小微企业融资结构 可以看到，租赁起到了较为重要的作用。我们认为，在目前我国监管推进行业高质量发展 的背景下，面向中小微企业的租赁业务成为优质赛道，未来具备较大的发展空间。从需求 端来看，小型企业在整体经济的地位不断提升，且融资需求增速也较为旺盛；从供给端来 看，小微整体仍呈现出融资难、融资贵的问题，租赁公司直击这一痛点，深入细分行业进 行深入合作，同时在面向中小微企业时可获得一定的议价权，提升资产端收益的稳定性， 并在分散化配置的基础上实现风险的有效控制。

我国租赁公司在中小微企业业务方面有较为优质的实践经验。我国租赁公司在中小微租赁 业务方面有着较为优质的实践经验，2007 年前，部分融资租赁、金融租赁公司已经逐步 探索并形成了厂商租赁、深耕区域等成熟模式，2007 年后伴随租赁行业的蓬勃发展，中 小微租赁模式逐渐多元化，整体来看主要包括：1）厂商股东模式：即厂商系租赁公司借 助于股东产业资源（优质产品、专业技术、销售渠道和品牌优势等），在提供设备租赁服 务的同时，基于对产业链的深刻认知和风险把控能力，融合并输出综合化解决方案；2） 区域经营模式：部分没有厂商背景股东的租赁公司，定位于深耕区域经营，集中于中小微 企业密集的区域，通过建立线下团队拓展客群，提升租赁后续的风险预警能力，但较为依 赖前期大量的资源投入；3）厂商绑定模式：即通过绑定厂商获取客户资源并提升设备风 险的管理能力。在合作发展路径上一般从零散的共同推进项目，到协议合作、品牌联合甚 至合资公司（欧洲即有较多租赁公司与大型厂商设立合资公司）；4）专业平台模式：租赁 公司基于某一细分行业的优势，利用金融科技赋能，建立专业平台，整合优质资源，构建 聚集资金方、中小微企业及第三方服务机构的租赁业务生态圈。在底层科技能力的支撑下， 该模式具备高效获客、快速决策及风控完善等能力。

优秀的公司在小微领域拓展有出色的探索，提升资产端议价能力。部分优秀的公司已通过 积极转型探索小微领域租赁业务的成长之道。如江苏租赁早期业务集中于印刷、医疗等行 业，2017 年开始转型厂商合作模式，围绕做小做强的转型目标增强设备经营能力。通过 滚动式开发，从覆盖几个行业到目前深耕 40-50 个细分行业（包括新能源、信息科技、高 端装备、大健康、工程机械、农业机械等），同时在特定行业里找到龙头厂商合作，从点 辐射到面（如可能与厂商前 5 的经销商和供应商合作，截至 20H1 合作的厂商及经销商数 量逾 600 家），实现更广泛的行业与客户覆盖。在合作模式上，公司借助厂商对客户标准 和设备性能的专业判断能力，设计设备方案、融资比例和还款节奏，与厂商共同营销。同 时为其经销商网络定期提供培训，协助其经销商对客户进行营销，宣传融资的方案和产品， 逐步建立全套的协同拓展体系。整体来看，公司秉持聚焦中小客户、紧密联系产业的战略， 深化转型，伴随业务单均金额的下降和中小微目标客群的切换，公司产业链地位提高，持续提升资产端议价能力。

负债端：金租依托融资渠道，具备低成本优势

业务模式相对单一，具备低成本负债能力的机构优势显著。由于当前租赁公司业务模式以 售后回租为主，经营门槛相对较低，行业呈现较强的同质化竞争。同时，业务模式决定其 利源结构较为单一，以利差为主的收入结构对外部宏观经济变量较为敏感，盈利具有一定 的周期性。我们认为在负债端有经营优势的公司具备一定吸引力，如依托集团信用背书、 融资渠道优势而提升低成本负债能力的龙头公司。

银行资金为主要资金来源，拓宽债券等多元化融资渠道。从资金来源看，租赁公司主要包 括股权融资和债权融资，股权融资包括增资扩股、IPO 等；债权融资包括银行借款、债券、 ABS 等，整体来看银行资金是主要的资金来源，且短期资金占比较高。从头部金融租赁公 司看，截至 2019 年，工银租赁银行借款占市场融入资金的 94%，其中 69%为短期借款， 应付债券占 5%；交银租赁金融机构借款占总融资比例 58%，应付债券占 34%；招银租赁 银行借款占比 68%，金融债占比 19%；江苏租赁总借款余额占总负债比例达 80%。相对 而言，融资租赁公司债券融资比例占比更高，截至 2019 年，环球医疗计息银行及其他融 资中，银行贷款占比 48%，债券占比 39%；远东宏信计息银行及其他融资中，间接融资 占比 59%，直接融资占比 41%。

金融租赁公司在负债端有较为明显的成本优势。从融资结构上看租赁公司主要以银行借款 或债权融资为主，因此资金成本高于银行。以不同类型公司衡量，样本金融租赁公司过去 五年的计息负债成本率在 3%-4%之间波动，大型金融租赁公司的资金成本相对更低，波 动区间约 3%-3.5%；而融资租赁公司因缺乏同业业务等资金渠道，且信用水平往往相对金 融租赁较差，尤其是资金面偏紧张时，获得银行资金的难度加大。整体来看，样本融资租 赁的计息负债成本率波动区间约 4.5%-5.5%，高出金融租赁平均约 100bps 以上。

资产质量：专注细分领域经营，资产质量优异

专注细分领域，提升“融资”与“融物”的结合经营能力，资产质量保持优异。租赁业务 与银行信贷业务核心的区别在于租赁公司除“融资”外还提供“融物”的服务，在项目决 策、交易结构设计上更加侧重于未来的经营和资产风险价值的衡量，且资产管理贯穿业务 的全生命周期，因此资产管理能力是租赁公司的核心竞争力之一。租赁公司往往依托于自 身资源禀赋，专注特定细分领域经营，进而在资产质量上保持优异。样本金融租赁、融资 租赁公司过去五年不良融资租赁资产率均在 1%左右波动，且拨备覆盖率保持较高水平。

深入小微经营，积累行业经验，充分控制潜在风险。风控的本质是解决风险不对称问题， 部分大型项目具备较强的信用背书，而小微企业的信息搜集成本更高，风险管控难度更大， 更为考察公司专业能力。以江苏租赁为例，其经历了多轮宏观周期，对风险经营形成了独 特的认知和见解，经营的核心思路是和专业的厂商、专业的合作伙伴合作（因为金融机构 的行业认知不如行业龙头，且龙头公司在产业链的延伸能力也更强）。在信息触达上，公 司对接经销团队、售后团队信息，与自身调研信息融合，进而对风险形成更为清晰的理解 （对于不同行业有不同的侧重点，体现出公司在多年行业积累中的洞察）。另一方面，厂 商网络的布局赋予公司第一时间进行反应的能力，出现问题时可以委托厂商、经销商沟通， 随后业务人员跟进，最大限度管控风险。同时，在底层支持上，公司拥有较强的风险控制 团队，以及专门的法务、诉讼团队，资产处置能力很强，能够较大限度地挽回潜在损失。 公司优异的管理能力使得不良融资租赁资产率保持低位，截至 20Q3 仅为 0.84%。

盈利模式：以利息净收入为主，ROE 保持稳健

金融租赁营收以利息净收入为主，辅以手续费和佣金收入；头部融资租赁公司拓展产业运 营。金融租赁公司营业收入主要包括利息与非息净收入，利息净收入即应收融资租赁款项 的租金净收入，核心驱动因素为规模与净息差；非息净收入主要以手续费和佣金净收入构 成，是与租赁相关的咨询费和中介服务费。结构上，金融租赁公司一般以利息净收入为主， 如 20H1 江苏租赁利息净收入占营业收入的 88%。从净利差看，样本租赁公司之间分化较 为明显，整体波动区间位于 2-4%，资产端聚焦小微叠加负债端融资优势的江苏租赁领先 优势明晰。相较而言，头部融资租赁公司拓展产业经营，如远东宏信 20H1 金融及咨询分 部收入占比 73%（其中利息收入占 58%，费用收入占 15%），产业运营分部占比 27%。

租赁业务呈现相对弱周期属性，较高的杠杆率与利差水平带来稳健的 ROE 表现。租赁业 务在客户行业布局具备差异（如医疗、公共设施、教育等），行业的分散性使得业务的周 期性相对减弱。同时，租赁业务本身具有“融物”模式，天然具备资产（租赁物）的所有 权和处置权，期限短且灵活的处置措施使得业务的不良率保持稳定低位。叠加较高的财务 杠杆（金融租赁受益于政策规定上限，普遍高于融资租赁），租赁公司 ROE 保持相对稳定， 金融租赁、融资租赁公司 2015-2019 年处于 10-15%的区间。

●案例解析：差异化经营为胜负手，把握优质企业的成长性

远东宏信：围绕融资租赁业务，构建产融结合双轮驱动

围绕融资租赁业务为核心，打造金融产业融合的双轮驱动模式。追溯远东宏信成长历史， 上世纪 90 年代开始公司作为我国租赁行业的先行者，在融资租赁领域开始领先的探索。 2000 年代初，公司先后设立医疗、包装、建设、交通、教育、工业装备等事业部，按照 产业分类开展租赁业务。近年来公司提出“金融+产业”的双轮驱动发展模式，基于融资 租赁主业，设立医疗、教育、工程建设等 9 大产业。金融业务与产业业务在资金与客户资 源等方面互补，形成深度协同。截至 20H1，公司生息资产行业结构中，城市公用、医疗 健康、文化旅游占比前三，分别为 40%、14%、13%，主业优势突出。此外，公司在民生 消费、机械制造、电子信息、化工医药等多个领域均有涉猎，行业布局全面广泛。

持续拓展医疗产业运营，成熟经验的横向扩张对公司业绩有所提振。远东宏信在资产端差 异化经营，持续拓展医疗产业运营。公司积极推进三四线城市医院布局，构建构成公立医 疗体系的重要补充，且避开与公立大型医院的正面竞争。截至 20H1 公司累计投资医疗机 构家数约 60 家，实际投入运营的控股或参股医院及诊所数量已达到 53 家。20H1 公司实 现医疗运营收入 15 亿元，近年来保持持续提升态势。公司秉承“医教研一体”的系统性 配套经营理念，不断引进先进设备和人才提升医疗水平，并进一步拓展高端康复养老服务 我们认为，伴随公司医疗经营服务领域的不断拓展，以及参控股医院经营的逐渐成熟，公司医疗产业的业绩有望进一步提高。

横向拓展多元化服务，提升综合竞争优势。传统融资租赁业务较为单一，而公司横向拓展 的多元化服务提升客户黏性，如行业咨询、管理咨询等，提升综合竞争优势。公司构建金 融与产业结合的双轮驱动模式，基于传统租赁业务主业优势，拓展产业经营业务，同时反 哺金融服务。譬如在医疗领域，公司深耕医疗融资租赁及投资咨询业务，积极开拓医院产 业运营，并将一体化的管理经营经验输出至其他行业。同时，公司广泛拓展创新类金融业 务，如为中小企业提供金融产品及配套服务、为企业提供保理融资等综合服务、持股地方 AMC 开展不良资产处置与并购重组等业务。公司持续推进做大做强资产端优势，构建综 合金融服务体系，提升综合竞争能力。

中银航空租赁：机队管理能力突出，负债成本优势领先

由中国银行（601988 CH）控股，领先的公司治理助力长远发展。中银航空租赁是全球领 先的飞机经营性租赁公司之一，其前身为新加坡飞机租赁公司，1997 年引入淡马锡（未 上市）和新加坡政府投资公司（未上市）作为股东，2006 年由中国银行收购为全资子公 司。截至 20H1 中国银行持有公司 70%股份。中国银行为公司提供强大的资源支撑，为其 融资与业务开展提供极大便利。过去五年公司自有与代管飞机稳步增长，20H1 末自有+ 代管+已订购飞机总量为 571 架。同时公司治理机制优异，保持独立的市场化薪酬体系， 为公司经营提供保障，助力长远发展。

经营性飞机租赁商的核心竞争力主要体现在三个方面：负债端低成本融资能力、资产端机 队管理能力、经营端处理产业链上下游关系的能力。中银航空租赁在多维度具备核心竞争 力。1）在负债端，核心优势主要体现在低融资成本，即依托较高的信用水平，长期获得 具成本效益的资金来源，降低财务成本。2）在资产端，经营优势一方面体现在多元化的 优质机队组合服役，以提供可持续的租金收益；另一方面通过积极的飞机组合管理策略以 提高剩余价值及租金收入，并以保证金、维修准备金及飞机良好的回收状态等因素降低风 险。3）在管理端，合理处理上下游关系，扩大自身规模提升向上游的议价权，拓展客户 范围以最大化潜在的飞机租赁与交易回报。

我们认为，中银航空租赁在多维度具备核心竞争力：1）负债端，中银航空租赁依托大股 东中国银行信用优势，高评级提升融资能力。公司质地优良，标普和惠誉评级达到 A-，凭 借大股东中国银行的信用优势和国际融资能力，通过与全球多家银行和金融机构建立深度 合作关系，享受全球飞机经营性租赁公司中较低的债务融资成本。2）资产端，公司秉持 短机龄经营策略，飞机资产管理能力较强。公司业务全球化布局，其中以高增长的亚太地 区市场为经营核心，截至 20H1 亚太地区飞机资产占比逾 50%。公司自有飞机组合平均机 龄为 3.3 年，是飞机经营性租赁公司业内机龄最低的机队之一；平均剩余租期 8.5 年，有 效锁定未来现金流。3）经营端，公司积极培育良好的内部管理体系与上下游关系，如在 飞机出售管理方面积累较强的核心竞争力，在外部上的广泛与下游合作，提升其潜在的出 售效率；内部管理上通过飞机购买、租赁及销售团队的深度协同，维持高质量中长期租约 的流行飞机类型，最大化销售利益。

江苏租赁：聚焦中小企业租赁业务，深耕经营稳步前行

精选优质赛道切入细分领域，厂商租赁模式助力公司快速开辟新兴行业。公司在行业选择 上综合考量行业成长性、租赁业务需求和客户集中度，以切入优质细分赛道。以能源环保 行业为例，在我国能源规划中，风能和太阳能为代表的可再生能源占比将持续提升，行业 长期发展空间广阔。此外，交通运输、工业装备、信息科技、工程机械等行业在下一轮产 业升级中，对大型设备的需求量较大，对租赁业务的需求也将有所提升。在扩张模式上， 公司致力于推进厂商租赁模式，对新兴行业的业务发展起重要作用。在厂商租赁的模式下， 公司与行业核心设备供应商建立合作关系，依托供应商现有的销售网络，以较低的成本迅 速切入该领域，与有融资租赁需求的承租者建立联系，多元化的业务拓展有利于降低由特 定行业带来的信用风险。公司 20H1末合作厂商及经销商超 600 家，20H1 厂商新增投放 合同数超过 2 万件，是 2019 年全年的 2 倍，业务稳步扩张。

融资渠道多元化，负债结构持续优化，具备低融资成本优势。公司是首家进入银行间同业 拆借市场、首批获取金融许可证、首批获准发行金融债券、开展资产证券化业务的金融租 赁公司。公司不断在业务发展方面进行探索与拓展，在同行业中有着较为突出的牌照优势， 并与诸多金融机构建立了良好的合作关系，授信额度充裕。公司具备多元化的融资渠道， 积极探索内保直贷、银团贷款、绿色金融债等新型融资手段和品种，综合运用同业拆借、 公开发行股票、金融债及资产支持证券等融资工具，保障融资渠道的稳定和多元化。此外， 公司通过积极主动管理，不断提高直融占比，优化负债结构，在资金成本方面保持一定优势。

负债端结构持续优化，资产端议价能力强，推动净利差上行。截至 20Q3，江苏租赁净利 差录得 3.97%，相较年初提升 0.37pct，盈利能力在行业内较为领先。究其原因，一方面 是负债端，公司把握 2020 年初长端利率低位震荡资金面较为宽松的机遇，积极推进负债 结构优化，融资成本持续下降（公司 20Q1 发行 10 亿元三年期绿色金融债，成本约 3.05%）。 另一方面，公司资产端收益率较有韧性。公司秉持聚焦中小客户、紧密联系产业的战略， 深化转型，伴随业务单均金额的下降和中小微目标客群的切换，公司产业链地位提高，议 价能力有所提升，进而资产端定价水平保持相对稳定。

综合采用面向中小微企业的风控策略，分散化配置叠加完善的风控机制保持不良率相对稳定。从行业主流的中小微企业风控策略看，主要包括以下几种模式：1）依托在细分领域 的持续积累，对行业具备深度认知，挖掘潜在超额收益；2）充分分散化，采用全面覆盖、 较低授信的模式，在额度较大的项目上采取审慎态度，专注中小型业务，同时提升单项目 的收益率，加强集中度管理，提高风险收益比；3）与第三方机构展开合作，引入金融科 技等手段进行风险管理，提升大数据风控水平。江苏租赁一方面积极与细分领域龙头厂商 进行合作，推进信息共享，提升行业认知；另一方面进行分散化配置，尽可能地规避特定 行业的风险。截至 20Q3，江苏租赁不良率录得 0.84%，资产质量保持优异。

●未来展望：把握资产端与负债端具优势的优质龙头

融资租赁业务的本源是产业设备的融资，背后的驱动因素是经济发展与产业升级，目前行业步入整合期，龙头公司有望提升市场占有率。融资租赁业务的本质是生产设备的金融流 程与专业服务，其背后的核心驱动力是经济发展与产业结构升级。我国融资租赁行业曾在 政策刺激与监管边际宽松下迎来行业景气度高峰，目前融资租赁行业企业数量、注册资金、 合同余额同比增速下降至过去十年的低点，行业迈入调整期。同时，监管优化推动供给侧 优化，叠加经济新旧动能转换带来新的发展机遇，我们认为龙头公司一方面可通过资产端 在核心领域深度耕耘的专业优势，在负债端通过规模优势、集团优势等提升低成本负债能 力，充分实现内生增长；另一方面可积极把握兼并收购的机遇，通过外延扩张实现综合竞 争力的增强，提升市场占有率。

监管推动行业供给侧改革，头部租赁公司或持续收益。根据银保监会披露，截至 2019 年， 全国融资租赁公司数量超过 1.1 万家，其中大部分不具备独立经营能力，约 72%的公司处 于空壳、停业状态，部分公司经营偏离主业（如通道业务）。银保监会于 2020 年 6 月发布 《融资租赁公司监督管理暂行办法》，引导行业回归本源，健全审慎、统一的融资租赁业 务监管规则，主要包括：明确监管指标，引导回归本源；设定集中度限制，防范系统性风 险；加强监管引导，推动行业减量增质；延长过渡期，呵护行业平稳发展。《办法》对风险资产总额、固定收益类证券投资占净资产的比例加以限制，将有效规范融资租赁公司业 务开展，行业存量的低质量、不规范的业务将得到出清。我们认为在监管推动行业供给侧 改革的背景下，大量中小型租赁公司将面临出清，龙头租赁公司或将持续受益。

深耕行业专业化经营，探寻利基市场差异化之路，构筑资产端核心壁垒。融资租赁行业包 罗万象，参与者众，各家公司的股东背景、管理团队、行业积累、人才梯队不尽相同，但 是在资产端策略上多以专业化、差异化为主线。如部分融资渠道广泛、融资成本较低的租 赁公司以中大型项目为主，同时加强与龙头公司合作，推动公司运营、风险控制、项目管 理、资产处置等整个业务流程的专业化。在行业选择上，各家公司在不同领域、不同方向 上各具优势，如聚焦公共设施、文化旅游、医疗健康、绿色领域，抑或是专攻小微领域， 从宏观产业方向、中观公司选择到微观设备上专业化经营，提升特定领域的集中度，形成 独特的业务壁垒与核心竞争力。在具体选择上，我们认为租赁公司首先应把握具备成长空 间、处于向上发展周期的行业，以保证经营的安全和可持续性。同时坚守自身能力圈，选 择公司的有能力驾驭风险、处置不良资产的细分业务。此外，公司可对产业链融资的上下游拓展理解，把握延伸租赁业务的空间机会。

行业首次覆盖给予“增持”评级，个股推荐资产端与负债端具优势的优质龙头。我们认为， 租赁行业整体竞争格局处于优化阶段，一方面目前整体渗透率相较发达国家仍较低，具备 一定的成长空间；另一方面监管推动的供给侧优化，将助力龙头公司提升竞争力，提升市 场份额。细分来看，从负债端看，金融租赁由于具备多元化的融资渠道，低成本负债能力 是其优势之一；从资产端看，特色化、专业化的租赁公司深耕资产端构建护城河，提升资 产端议价能力，进而增强盈利的稳定性。行业首次覆盖给予“增持”评级，个股推荐资产 端与负债端具优势的优质龙头江苏租赁。

●重点企业分析（详见原报告）

江苏租赁：推进小微转型，资产质量优异。

●风险提示

1、利率波动风险。租赁公司主要盈利来源于净利差，利率波动导致资产端与资金端定价 波动，进而导致净利差的不稳定，影响公司盈利能力。

2、不良率上升风险。受疫情影响，今年经济增长承压，部分企业经营情况不及预期，或 影响租赁公司应收租赁款的确认进度，进而导致不良风险暴露，不良率提升。

3、市场需求下降风险。经济增长承压或导致企业业务开展进度放缓，进而导致融资租赁 业务需求下降。

4、监管政策不确定性。租赁行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确 定性将影响行业改革转型进程及节奏。