【专家观点】IPO撤单反思：融资质量比融资结构更为紧要

 核心提示：无论是发展股票市场还是债券市场，在此过程中既要积极主动，又不能急于求成。相对于融资比重和结构而言，融资质量和效率的高低对于经济发展来说现实意义更为迫切，甚至更为关键。

打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，是证券行业肩负的重大历史使命。在此背景下，建设以注册制为代表的市场体系首先意味着严格规范的法律约束，然后才能有开放有序的市场效率。

日前，监管部门依照新规组织IPO现场检查。令人意想不到的是，抽中的20家公司竟然有16家主动选择撤回申报，其中不乏一些明星企业。选择撤回并不一定意味着公司造假，但如此之高的撤回比例，不免让市场浮想联翩。同样令人意外的是去年底以来的信用债违约风波。信用债违约是正常的市场现象，并不让人意外。让人意外的是沸反盈天的“逃废债”疑云和市场连锁反应。

长期以来，IPO是资本市场问题丛生的领域，悬殊的市场价差引发的 “寻租”“造假”事件向来是屡禁不绝。对于不法分子而言，想让他们在注册制试行之后主动收手恐怕绝无可能。业界真正担心的是注册制如被市场误读为放松监管，那么之前所有的努力都将付诸东流。万幸的是，注册制试行以来无论市场环境怎么变化，监管部门始终没有放弃严格监管的关口责任，坚决遵照“建制度、不干预、零容忍”的原则，严守“四个敬畏”，切实遵循“稳中求进”的改革发展总基调。此次IPO现场检查的立法和实施就是最好的例证。

信用债在中国的出现不过20多年的时间。债券市场的发展离不开利率市场化的政策环境和完善的评级担保机制，特别是建立信用至上的商业文化和法治环境，继而才能形成健全有效的债券价格体系。客观来说，上述外部条件都在积极完善过程中。至于说打造独立自主的市场化债券发行主体模式，明确界定各级政府与市场参与方在融资活动中的责权利关系，那就更不是监管机构能够独立解决，而是需要集各方的智慧，在系统化改革进程中不断摸索和总结经验，在全面构建国内大循环为基础的双循环发展格局中予以逐步认识和解决。

积极扩大股票和债券的发行规模，提高直接融资比重是未来“十四五”乃至中长期金融业的总体目标，需要我们付出持之以恒的努力。笔者在此特别想提出的是，无论是发展股票市场还是债券市场，在此过程中既要积极主动，又不能急于求成。提高直接融资比重关键是必须抓好融资质量。对于经济转型和发展来说，优化融资结构具有重大战略意义。但是考虑到融资行为的示范作用，相对于融资比重和结构而言，融资质量和效率的高低对于经济发展来说现实意义更为迫切，甚至更为关键。

提高直接融资比重是一个循序渐进的过程。在传统计划经济体制长期影响下，我国的融资结构是以银行为主体的间接融资渠道占绝对优势。1996年，管理层明确提出提高直接融资比重的发展目标，20多年来尽管付出大量的努力，但这一比重并未出现明显变化，以社会融资增量为口径的直接融资比重长期保持在10%—20%。特别是对企业主体来说，直接融资比重提高需要一个持续努力的过程，背后的原因需要予以认真分析。

一个国家融资结构必须与经济结构特别是产业结构相一致。按照创新引领、建设现代经济体系的总体布局，高科技产业对于国家经济安全具有战略主导作用，但是从经济规模与体量而言，在可预见的未来，我国都将是一个以制造业为主体的经济大国。不同于高新科技企业的是，制造业具有相对稳定的产业发展和企业运营模式，经验表明，一个国家制造业的融资渠道较多依赖与传统产业链融合度更高的银行体系，而未必是依靠资本市场。

我国的经济结构具有门类齐全、产业完整的特点，不仅拥有高端科技产业，同时也容纳了数量众多、特色丰富的中低端产业集群。从近年来国际经济发展趋势和双循环发展布局来看，大力发展处于产业链中低端的广大中小企业对于解决就业需求和维护产业链完整具有特别重要的意义。而这些客户群体显然比较符合具有普惠金融特点的银行体系的服务方向。

我国城市化率刚刚突破60%，相对于发达国家80%、90%的比率相比，未来城市化建设空间巨大。经验数据表明，以大规模基础设施建设为代表的产业融资更多还是要依赖于政策性金融和商业银行的支持。即使债券市场提供了大量的融资便利，在企业化运营环境下，银行贷款依然是相关市场主体的主要资金来源。

与过去相比，银行信贷的融资效率取得明显进步。本世纪初以来，国内商业银行体系通过整体性的股份制改造，积极向国际化银行管理规范靠拢，目前已经建立了相对健全的内部治理机构和风险管理机制，并与国内实体经济高度融合，为广大工商科技企业提供了覆盖广泛的项目融资、授信管理和支付结算服务。更重要的是，商业银行系统通过与社会征信体系密切合作，强化内部信贷责任机制，多年来建立了完善的客户信用管理体系。目前来看，资本市场的各类中介服务机构所提供的信用保障机制与商业银行体系的内部信用机制相比，尚未构成明显的竞争优势。在笔者看来，这恰恰是约束直接融资（特别是债券融资）快速发展的短板所在。解决信用机制不足的问题需要多方用力，但首先在于切实加强直接融资的质量和效率。

一个国家的融资结构必须与投资结构相一致。社会普遍关注的融资结构问题，实际上与投资结构互为表里。如果不积极优化投资结构，单纯改变融资结构无异于事倍功半。从投资角度来看，银行存款依然是老百姓最主要的投资品种。截至目前，我国居民储蓄总规模超过70万亿元，居民储蓄率远远高于美国。中美两国居民收入和消费观念均存在较大差异，我国的养老体系保障程度不足，企业年金和个人商业养老保险计划均有待完善。

近年来，随着互联网金融、原油期货、信用债等诸多投资品种出现大大小小的爆雷事件，广大投资者接受了更为深刻的风险教育。中国老百姓绝大多数都是风险的厌恶者，低风险、稳定型的投资产品是国内最为青睐的投资品种，而这主要也是由商业银行为主体的间接金融体系所提供。历史上即使出现大规模的存款搬家，更多的也是流向以商业银行为主要参与者的货币市场。与此同时，国内投资产品相对比较单一，投资机构化、产品组合化的资管格局尚待建立。对于广大投资者来说，资本市场提供的理财产品选择还不够充分，风险分布还不够全面，投顾服务还不够到位。“股市有风险，投资需谨慎。”对成年人来说，这句忠告理性而得体，表达了社会公正的立场和责任。但是从市场效率而言，个体的独立和节制不能替代一个成熟的经济体系向公众提供更多选择和帮助的责任和能力。

直接融资固然是分散了银行等间接融资体系的内部风险，但是对具体投资者来说，所要独立承担的风险不仅没有分散，相反却更为集中。投资不仅是责任问题，同样关系到投资能力问题。在金融行业高度发展、金融产品日益复杂的今天，对于合格投资者来说，做出理性的投资分析与判断，依然是相当困难的事情。因此，发展直接融资，不仅要做好投资者的教育和分类，更要对风险管理做相应的安排，为投资者提供更为有效的风险识别和分散的机制与方法，完成上述工作显然尚需时日。在笔者看来，提高直接融资的质量和效率，无疑是增强资本市场对投资者吸引力的最根本措施。

直接融资的重要性不仅体现在规模和比重上，更重要的是体现在质量和效率上。在未来很长一段时间内，社会融资增量的大多数还是会通过银行等渠道流向企业。从上市公司数量来看，近两年来的沪深股市IPO数量分别为203家和396家。相比同期美国三大交易所的356和756家，从单个交易所的服务数量来看已经差距不大。按照万得资讯数据，2018-2020年A股股权融资额合计分别为12109、15413、16676亿元人民币，IPO融资合计分别为1378、2532、4700亿元人民币。同期美股三大交易所合计的股权融资额分别约为5760、5229、13696亿元人民币，IPO融资合计分别约为4096、3904、9933亿元人民币。从交易所股权融资来看，目前A股的融资量已经比较接近美股。如果再算上在美国、香港上市的中资企业，两国企业的股权融资差距将进一步缩小。综合来看，当前切不可脱离实际，盲目加快A股上市的审核节奏，至少不能为了提高融资规模而放弃对融资质量的关口责任。

直接融资应该更多发挥关键少数的市场引导作用，而不是一味承担企业融资主角。目前国有及规模以上非国有企业数量为37万余家，而上市公司总数不过4100余家，新三板挂牌企业也不到8000家，占比不到4%。绝大多数企业尤其是中小企业的融资主要是通过银行或其他渠道获得的。处于融资体系顶端的上市公司更多是起到关键性的主导作用。如果从市值角度排名，美国股市居领先地位的大公司多是苹果、微软、谷歌等高科技企业，但是从盈利能力排名，占据绝对优势的依然是能源、银行、零售等传统蓝筹企业。近年来无论是中国还是美国，场内的科技板块已经呈现出某种风投化的趋势，这无疑是值得鼓励和肯定的方向。但是如果整个资本市场甚至整个金融市场都出现风投化趋向的话，社会风险偏好的快速增长是否能与社会风险承受能力相适应，显然还要做更周全的考虑。毕竟，判断融资质量的底线在于对弄虚作假的坚决抵制，而它的总体水准更多体现在与实体经济的现实吻合度以及对经济成长的适应性方面。

至于如何提高融资质量，是进一步完善对融资项目的事前审核、事中监督和事后问责，还是努力强化社会信用担保机制，抑或是全面提高信息公开披露的水平与质量？在笔者看来，显然以上都是可选办法。从某种意义上说，提高直接融资质量的过程，也就是提高直接融资比重的过程。